Déséquilibre des prix et structures des marchés du logement dans la zone Euro

Quels sont les liens entre le prix du logement et le reste de l’économie. Quelles sont les caractéristiques structurelles des marchés du logement en Europe et du crédit hypothécaire qui jouent un rôle important dans la stabilité des marchés du logement et la macroéconomie toute entière de la zone Euro ?

Pourquoi les macroéconomistes doivent-ils se préoccuper des marchés du logement ?

C’est principalement pour trois raisons que le prix des logements intéresse les décideurs macroéconomiques.

Premièrement, les fluctuations du prix des logements peuvent avoir des conséquences macroéconomiques car le prix des logements a un impact sur le reste de l’économie en raison de ses effets de richesse, des fluctuations de la construction résidentielle et des conséquences de ces fluctuations sur les bilans des banques et l’offre de crédit.

Deuxièmement, les marchés du logement sont essentiellement des marchés d’actifs et peuvent de ce fait être sujets à la spéculation, à des périodes d’« exubérance irrationnelle » et à « des hauts et des bas ».

Troisièmement, Les caractéristiques structurelles des marchés du logement (ex. : accession à la propriété, régulation du marché du crédit hypothécaire et fiscalité) restent relativement hétérogènes dans les États membres de la zone euro. Ceci pourrait être une cause importante d’écart dans les fluctuations des cycles économiques d’un pays à l’autre.

De nombreux éléments mettent en évidence le caractère fortement cyclique des prix des logements. Dans les pays de l’OCDE, au cours de la période 1970-1995, un cycle classique se composait de 6 ans de hausse des prix (avec une croissance cumulée de 40 %) et d’environ 5 ans de correction (avec un ajustement cumulé de 25 %).

Le dernier cycle des prix de l’immobilier en date a été particulièrement prononcé, avec en moyenne 9 années de hausse des prix au cours de la période qui a précédé la récession économique et financière mondiale.

Tous les pays de la zone euro, à l’exception notable de l’Allemagne, de l’Autriche, du Portugal et de Chypre (en raison de la courte période disponible) ont constaté une croissance cumulée des prix de plus de 40 % au cours de la phase d’expansion.

Cependant, la durée et la vitesse de cette expansion sont très contrastées d’un pays à l’autre, ce qui dénote d’énormes différences dans la structure des marchés du logement et du crédit hypothécaire ainsi que dans les conditions macroéconomiques.

Depuis le deuxième semestre 2007, les marchés du logement de la zone euro sont clairement entrés dans une phase de repli, avec un ajustement dans la plupart des États membres et des baisses cumulées des prix de l’immobilier supérieures à 10 % dans certains pays (IE, ES, CY, SK, EE). Là encore, on relève de grosses disparités entre les États membres en ce qui concerne la vitesse et l’étendue de ce ralentissement.

Les grandes fluctuations des prix de l’immobilier observées ces dernières années montrent qu’il y a eu, au cours des années qui ont précédé la crise, des déséquilibres importants sur les marchés du logement de certains États membres. D’un point de vue technique, il est difficile de mesurer l’étendue de ces déséquilibres.

Les déséquilibres immobiliers peuvent être définis de plusieurs façon, y compris comme des écarts prononcés des prix des logements par rapport à leur valeur fondamentale, ou une volatilité excessive des prix des logements.

S’il est possible d’observer cette dernière directement, estimer le prix d’équilibre des logements est une tâche beaucoup plus ardue parce qu’il est difficile de faire la distinction entre les sources fondamentales et les sources non fondamentales d’évolution des prix de l’immobilier en temps réel. Les variations des prix de l’immobilier résultent de « fondamentaux » actuels et futurs prévus (ex. : facteurs démographiques, hausse de la productivité) ou d’écarts par rapport à ces fondamentaux (ex. : en raison d’une offre de crédit excessive).

Principaux axes par lesquels les prix des logements peuvent affecter la macroéconomie et la croissance économique.

1) L’augmentation des prix de l’immobilier peut avoir un impact sur la consommation des ménages en raison d’un effet de richesse, sous la forme d’évaluations des biens immobiliers. Certaines analyses empiriques suggèrent qu’une chute importante des prix de l’immobilier peut avoir un impact encore plus grand qu’une baisse équivalente de la bourse, bien que cette thèse soit contestée.

2) L’augmentation des prix de l’immobilier par rapport au coût de la construction peut stimuler la construction de logements grâce à une meilleure rentabilité. L’inverse est vrai en cas de baisse du prix des logements. Une baisse soudaine des prix de l’immobilier rend l’investissement moins attractif et réduit la rentabilité du secteur de la construction. Il s’ensuit que l’investissement peut se tarir et contribuer à un ralentissement économique. Ce processus est aussi souvent associé à un effet de substitution intersectoriel qui entraîne une réaffectation des ressources entre la partie marchande et la partie non marchande du secteur de la construction. En période de hausse, les rendements supérieurs qu’offre le secteur du logement par rapport au secteur marchand attirent les facteurs de production du secteur marchand et limitent ainsi l’offre de produits dans ce secteur. En période de baisse, un ajustement économique tendant vers une augmentation de la production dans le secteur marchand devient nécessaire et il s’associe souvent à une faible croissance et à un taux de chômage élevé au cours de la période de transition. Une analyse récente de la Commission européenne confirme cette importance supposée des effets de substitution intersectoriels.

Les hauts et bas des marchés de l’immobilier sont souvent liés à des évolutions de grande envergure des agrégats monétaires et de crédit avec des implications possibles pour les déséquilibres macroéconomiques et la stabilité financière. Une hausse des prix des logements (et par conséquent une augmentation de la valeur de la garantie apportée par les ménages) réduit l’influence des informations asymétriques entre emprunteur et prêteur et améliore les conditions d’emprunt. Plus les prêteurs se montrent désireux de prêter, plus l’investissement et les dépenses en biens de consommation durables augmentent, réduisant souvent le cycle par de nouvelles augmentations du prix des logements et une croissance plus soutenue du crédit. Au cours des dix dernières années dans la zone euro, ce processus s’est trouvé facilité par des flux de capitaux internationaux qui ont permis aux entreprises ainsi qu’aux ménages de plusieurs pays en déficit de se financer eux-mêmes à l’étranger en attirant les ressources financières d’États membres où le retour sur investissement était inférieur. À l’inverse, en période de repli, la chute des prix des logements réduit la valeur de la garantie apportée par les ménages, ce qui contribue à des réductions de valeur et/ou abandons de créance de la part des banques et se traduit par une nette décélération des flux de crédit dans l’économie.

Les estimations du prix d’équilibre du logement s’accompagnent généralement d’un degré élevé d’incertitude qui s’explique principalement par des problèmes majeurs d’endogénéité liés à l’identification de contributions de l’offre et de la demande dans les prix d’équilibre.

Toutefois, lorsqu’elles sont interprétées prudemment, ces estimations du prix d’équilibre du logement peuvent donner une indication de l’ampleur de la sur/sous-évaluation, et donc de l’ampleur de l’ajustement potentiel à attendre. Compte tenu de ceci, les précédents travaux d’analyse de la Commission ont permis de constater qu’un certain nombre d’États membres de la zone euro étaient entrés dans la crise économique mondiale avec des prix des logements surévalués, mais qu’une grande partie de ce décalage semble maintenant s’être corrigée au sein de la zone euro.

Cependant, d’autres variables telles que le ratio prix-revenus (abordabilité) et le prix des logements rapporté aux loyers peuvent dénoter un décalage plus important en cas de comparaison entre les niveaux actuels et les moyennes à long terme.

Au cours des dix dernières années, l’UEM et l’intégration financière ont entraîné une plus grande synchronisation des marchés de l’immobilier nationaux au sein de la zone euro. Pourtant, il subsiste toujours entre les pays de grandes disparités en ce qui concerne la structure des marchés du logement et du crédit hypothécaire, qui reflètent la diversité du contexte réglementaire, institutionnel, fiscal et financier.

Les travaux menés sur l’impact de ces différences structurelles sur les cycles et les déséquilibres du logement restent limités. Dans le reste de la présente section, nous passons en revue trois caractéristiques structurelles des marchés du logement et du crédit hypothécaire qui ont été identifiées, dans une étude récente du Centre pour la recherche économique européenne (ZEW) financée par la Commission européenne, comme étant critiques pour la stabilité des marchés du logement.

Il s’agit de la structure de l’accession à la propriété, de la structure de la fiscalité et des réactions du marché du crédit hypothécaire et de l’offre de logements. Cette analyse fait suite aux travaux menés par la Commission sur les outils de régulation et de surveillance visant à limiter les risques d’instabilité financière associés aux bulles de l’immobilier.

Accession à la propriété et volatilité des prix

Les structures de propriété diffèrent grandement d’un pays à l’autre de la zone euro. Les taux d’accession à la propriété sont particulièrement élevés en Espagne, en Irlande, en Grèce et en Italie et comparativement faibles en Allemagne.

Une augmentation du taux d’accession à la propriété peut être observée dans la plupart des pays de la zone euro, et cette augmentation est particulièrement prononcée en Espagne. Andrews et al. (2011) estiment que l’augmentation de la proportion de logements occupés par leur propriétaire au cours des dernières décennies dans la plupart des pays de l’OCDE ne s’explique qu’en partie par l’évolution des caractéristiques des foyers, parmi lesquelles le vieillissement de la population.

Ils estiment en outre que les facteurs liés aux politiques tels que les mesures d’incitation fiscales et la régulation des loyers ont joué un rôle dans la décision d’achat ou de location des ménages.
L’analyse empirique mentionnée réalisée par le ZEW dans le cadre de l’étude mentionnée ci-dessus montre que l’évolution du taux d’accession à la propriété est une variable qui explique de façon déterminante la volatilité des prix des logements.

L’augmentation du taux d’accession à la propriété a un fort effet positif sur la volatilité des prix des logements. Partant de là, l’objectif politique souvent exprimé d’augmenter les taux d’accession à la propriété peut se révéler contradictoire avec l’objectif de stabilité des marchés du logement, caractérisée par une faible volatilité des prix. Si l’on suit ce raisonnement, les aides ou mesures d’incitation fiscales destinées aux propriétaires de logements peuvent coûter au marché sa stabilité.

La volatilité des prix n’est peut-être pas la seule conséquence négative de taux élevés d’accession à la propriété. Étant donné que les propriétaires sont moins mobiles que les locataires, des taux élevés d’accession à la propriété peuvent aussi avoir des implications majeures pour la mobilité résidentielle et professionnelle.

On estime qu’une personne qui est propriétaire de son logement a 11 % de chances en moins de déménager qu’une personne qui loue son logement. On constate généralement une faible mobilité résidentielle dans les pays où les taux d’occupation par le propriétaire sont élevés car les propriétaires doivent souvent faire face, pour déménager, à des frais de transactions plus élevés que les ménages qui vivent en location.

Il ressort clairement une relation négative entre le taux d’occupation par le propriétaire et la mobilité résidentielle, celle-ci étant définie comme le pourcentage de ménages ayant changé de résidence au cours des deux dernières années.

Selon une autre conclusion de l’étude du ZEW, les structures d’accession à la propriété et l’offre de logements sociaux sont importantes pour la stabilité macroéconomique. L’augmentation de la proportion de propriétaires à faibles revenus est liée de façon positive à l’augmentation des prix des logements et à l’apparition de déséquilibres des prix des logements, alors que la part du logement social a une relation négative avec les déséquilibres.

Les implications politiques éventuelles de cette conclusion dépendent des raisons qui motivent les ménages à faibles revenus à accéder à la propriété. S’ils sont plus ou moins obligés de devenir propriétaires faute d’autre solution (c’est-à-dire en l’absence d’un marché locatif bien établi et de possibilités de logement social adaptées), réduire l’apparition de déséquilibres liés au logement implique de favoriser l’existence d’un marché locatif stable et qui fonctionne bien. En revanche, si les mesures d’incitation fiscales et les aides ainsi que l’existence de crédits hypothécaires à taux d’intérêt variables sont les principales raisons qui poussent les ménages à faibles revenus à accéder à la propriété, la réponse politique doit consister en une modification du système d’imposition et des conditions du marché du crédit hypothécaire.

Structures du marché du crédit hypothécaire et mesures d’incitation fiscales

L’analyse réalisée par le ZEW montre également que les prix des logements et les volumes de crédit sont supérieurs dans les pays où les taux d’intérêt variables sont monnaie courante (ex. : ES, UK) par rapport aux pays où les crédits hypothécaires à taux fixe sont plus répandus (ex. : DE).

De plus, l’impact de la croissance du crédit sur l’augmentation des prix des logements semble être amplifiée dans les pays où les taux d’intérêt sont variables et/ou lorsque les intérêts d’emprunt sont fiscalement déductibles.

Par ailleurs, les marchés du logement se révèlent plus volatiles si les crédits hypothécaires à taux d’intérêt variables prédominent. Ceci pourrait être un argument supplémentaire en faveur d’une politique de logement visant à favoriser les financements de longue durée à taux fixes, en particulier pour éviter un aveuglement des ménages qui pourrait donner lieu à des difficultés de remboursement en chaîne.

Ces conclusions se font l’écho de celles d’un certain nombre d’études antérieures qui ont identifié certaines des sources structurelles clés de l’instabilité du marché du logement. Selon Almeida et al. (2006), les prix des logements et la demande en crédits hypothécaires sont plus sensibles aux chocs de revenu dans les pays où les ratios prêt/valeur sont plus élevés, c’est-à-dire dans les pays où les ménages peuvent emprunter plus en moyenne. De même, Calza et al. (2009) concluent que les marchés du crédit hypothécaire les plus développés ont tendance à amplifier l’impact des chocs de la politique monétaire sur les prix des logements, l’investissement résidentiel et la consommation.

Les systèmes d’imposition sur le revenu et foncière peuvent également avoir pour effet d’encourager ou encore de décourager les accédants potentiels à la propriété. La différence entre le taux d’intérêt du marché et le coût du financement d’un logement, également connue sous le nom de « poids de la fiscalité », présente une forte corrélation positive avec la volatilité des prix des logements (Van Den Noord, 2005).

Un environnement marqué par une forte inflation tend également à réduire les taux d’intérêt réels après impôt.
Les impôts et aides peuvent prendre de nombreuses formes différentes, les principales étant : la déductibilité des intérêts d’emprunt, l’impôt sur les loyers imputés, l’impôt sur les plus-values, les impôts récurrents sur les terrains et les constructions, l’impôt sur la fortune, les droits de succession, la taxe sur la valeur ajoutée (TVA) et les droits de timbre. Les aides sont souvent limitées au primo-accédants et sont fonction des revenus ou de la valeur du logement.

Troisième caractéristique structurelle importante qui affecte les déséquilibres du marché du logement : la flexibilité/l’élasticité par rapport au prix de l’offre de logements. La réactivité de l’offre à l’évolution des prix joue un rôle important dans la formation des évolutions du prix des logements. Une offre de logements réactive a pour effet de réduire la volatilité des prix des logements, mais parfois au prix de fluctuations encore plus importantes de l’investissement résidentiel, l’impact net sur l’activité économique dans son ensemble n’étant pas clairement identifié. Ainsi semble-t-il qu’au cours des périodes de croissance, l’absence d’élasticité de l’offre de logements renforce la surévaluation des prix des logements, alors qu’une forte élasticité de l’offre associée à des augmentations prévues des prix des logements peut donner lieu à un surajustement de l’activité de construction.

Les deux cas de figure soulèvent des problèmes spécifiques de politique tant dans la phase d’augmentation que dans la phase d’ajustement. Lorsque l’offre manque d’élasticité, le prix des logements risque d’augmenter au cours de la période de croissance, ce qui implique un recul de l’abordabilité et des effets distributifs négatifs. Pendant le ralentissement, l’ajustement nécessaire du côté de l’offre est limité parce que le déplacement des ressources en main d’œuvre du reste de l’économie vers le secteur de la construction est resté limité pendant la période de croissance. Dans le même temps, dans un environnement marqué par une offre rigide, les baisses des prix peuvent s’avérer encore plus dramatiques, avec de gros risques d’effet de contagion sur la consommation privée (via les effets de richesse) ainsi que sur le bilan des banques (via une réduction de la valeur des garanties et des taux de défaillance plus élevés).

Lorsque l’offre est élastique, les pressions de la demande sur les prix tendent à être plus amorties en phase de croissance. Toutefois, une forte réaction de l’offre pendant les années de croissance peut être à l’origine de graves problèmes en privant le secteur marchand de ressources productives et en laissant un gros stock de logements en trop au début du ralentissement.

Bien que l’offre se révèle plutôt peu élastique à court terme, elle l’est encore assez sur le long terme, avec toutefois de grosses disparités entre les États membres de l’UE qui sont en partie liées à des restrictions relatives à la planification. Par conséquent, l’ajustement nécessaire à l’issue de phases de croissance prolongées tend à être de plus grande envergure car l’adaptation à un gros surstock de logements risque d’être douloureux à la fois pour les sociétés immobilières et pour tous ceux qui travaillent dans la construction et qui devront trouver un emploi dans un autre secteur.

Conclusion

La crise financière a mis en évidence la nécessité de revoir les objectifs des politiques pour les marchés du logement.

Garantir une norme minimale socialement acceptable de logement pour tous, remédier aux défaillances du marché et veiller à ce que les marchés du logement ne donnent pas lieu à une accumulation de déséquilibres aux conséquences préjudiciables pour la stabilité macroéconomique… Voilà des objectifs qui pourraient s’avérer difficiles à réaliser et parfois contradictoires.

Plusieurs considérations sont à prendre en compte en fonction de la spécificité des systèmes nationaux de marché du logement.

Premièrement, en raison de leur impact négatif potentiel sur la stabilité des prix des logements, il est important de peser soigneusement le pour et le contre des mesures d’incitation destinées à accroître l’accession à la propriété, en particulier pour les ménages à faibles revenus. Créer des marchés locatifs qui fonctionnent bien ainsi que d’autres possibilités de logement (ex. : propriété partagée) pour les ménages à faibles revenus peut s’avérer une alternative viable.

Deuxièmement, les taux d’intérêt variables, les ratios prêt/valeur élevés et les mesures d’incitation fiscales pour l’achat d’un logement semblent renforcer le risque de déséquilibre des marchés du logement.
Enfin, une analyse plus approfondie est nécessaire en ce qui concerne le côté offre du logement afin de mieux comprendre l’impact de la flexibilité de l’offre sur la stabilité macroéconomique.

Source
RAPPORT TRIMESTRIEL SUR LA ZONE EURO
Volume 10 N° 3 (2011)
COMMISSION EUROPÉENNE
DIRECTION GÉNÉRALE DES AFFAIRES ÉCONOMIQUES ET FINANCIÈRES
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